债务证券垃圾——危险行为？
— 对于卷入高风险资金募集的投资者和其他人来说，这是很危险的时刻。
怀恩·罗内根 经营主管 罗爱评估集团有限公司
从最近发生在房地产业的公司倒闭事件来看，例如西点、芬考普投资公司和澳大利亚资金储备有限公司等，很显然很多没有经验的投资者受诱惑购买了未经评估和注册的债务证券。尽管现存针对这些证券的投资风险有相应的披露准则的约束，然而比起定期存款的收益率更高的承兑许诺的证券显然仍在继续吸引着投资者的眼光。这反映了投资者对于风险与保障的标准的普遍（错误）观念。从某种意义上讲，这应归咎于发行商在发行书中将之称为“有价债券”“公司债券”“优先抵押债券”。然而，尽管股票和房地产目前的行情良好，在一系列的案例中，投资者的信心都已经遭受了打击。当行情不可避免地恶化时，投资者将会出现更显著的损失。
在许多案例中，这些债务证券的经济实质—而不是法律形式—实际上是准股票而非债务证券。尽管投资者的资本承担风险，这些债券所承诺的风险津贴很大一部分却并未支付给投资者。一部分被发行商中饱私囊，另一部分则以佣金和提成的形式（有时数目巨大）支付给了财务规划人员。
澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）在2007年10月颁布的新准则（参见政策与法规指南69，公司证券——为小型投资者提高披露要求）不仅对投资者而且对财务规划顾问行业都具有重要意义。财务规划顾问行业将面临不断增加的压力 ，被要求采取按小时计费的方式，而不再是他们已经习惯了的附加佣金和提成的形式。
很多中小型会计师事务所，主要依赖于销售财务规划产品的佣金和提成取得收入。这种依赖性或期望值，至少对于以举债为基础的产品来说，将要接受ASIC颁布的新准则的检验，包括新的披露条款、流动性、资本充分性和风险评估。
ASIC的重要变化包括：针对未经评估和注册的债务证券的发行书，由经授权的信誉评估机构进行的相关信用等级评估，更严格的资本充分性流动性的管制，以及其他披露条例。这些要求以“如果不满足相关条件，为何不满足该条件”的理念为基础。
仔细地研读《ASIC会议报89-为小型投资者改进披露条款》——它构成了管理指南的基础，同时核查一下最近的发行书的样本，你会发现严重的信誉危机不仅仅限于美国的抵押债务证券；在澳大利亚未经评估和注册的债务证券市场中的信用危机亦愈演愈烈。
这些文件体现了大多数购买未经评估和注册的债务证券的投资者并不了解其所投资的项目。令人担忧的是大多数投资者未能做到投资多样化（49%的投资者仅投资了一种产品，很少一部分人投资了两种产品）；考虑到涉及的风险（在2.35%到12%之际，但收益却并不比银行存款高很多）以及投资未经评估和注册的公司债券的资金规模——大约八十亿左右，投资者所获得的收益相对较低。
严重的信誉危机不仅仅限于美国的次级抵押债务证券；在澳大利亚未经评估和注册的债务证券市场中的信用危机亦愈演愈烈。
一些政策问题
作为公共政策和市场效率的一种手段，高风险资金募集不应该被排除在外。然而这种投资的风险应当以缺乏经验的投资者（这种投资者恰恰总是这种产品的目标市场）易于完全理解的方式被适当地披露出来。投资者可获得的收益应被适当地定价；投资顾问应当清楚地理解涉及的风险，并且为客户提供相应的建议，而不应（在事实上或潜意识中）受到他们可能获得的任何佣金或提成影响。
我猜你们中的大多数人可能会强烈反对发行商支付给投资顾问的佣金和提成在某种程度上会影响其客观性和建议的观点。然而不可避免的是，财务规划行业将面临越来越多的压力，使他们摒弃佣金和提成的收费方式，重新采用传统的计时收费方式。
这种压力不断增加的原因包括：
这种佣金和提成的收费方式所带来的缺乏客观性的不利观念（俗话说“付钱的人说了算”）
很多投资人采用财务投资顾问错误的投资建议而导致投资失败，这已经是不争的事实
有些债券发行商支付给投资顾问过高的佣金（有一个案例中竟高达10%）。
对投资顾问的起诉案件的增加（11个建议禁止“西点”产品的顾问营业的简报正在审核中；ASIC已经禁止一名顾问营业，为期7年）
大多数投资顾问自身普遍缺乏能够恰当地分析他们所建议的投资产品的优点或其他多样性
投资者蒙受灾难性个人损失的案例的公开
当资产价值从现行的高水平下跌时，不可避免地会出现的投资者损失加速的影响
不可否认的是，很多负责任的财务顾问已经建议他们的客户不要进行高风险的投资。然而，当投资失败出现时，关于投资顾问和发行商之间的佣金和提成协议的观念，对于顾问的独立性特质是不利的；同时再次使人们质疑这种安排的合理性，以及他们带来的更高的诉讼风险。
表面看来，现行的高风险债券的发行书可能达到了信息披露准则的要求，但是仍存在一系列问题会给投资者、很多情况下还包括投资顾问，传达错误的信息，从而很可能误导他们对所做出的投资的真正相关风险的理解。这些问题包括：
发行书中涵盖了太多的信息，人们就选择干脆不去阅读和/或阅读了也不能理解
包含太多无经验的投资者容易误解或无法理解的复杂专业术语
不能区分影响相关证券投资的关键因素，例如，非证券或企业都有的普遍风险
尽管潜在的风险存在实质性的不同，在一些案例中，甚至对于经验丰富的投资者来说，风险都是过高的，但在不同的债券发行书/项目介绍（PDS）中缺乏对相似风险披露的实质区分
需要建立如下观念：哪种类型的证券是实际意义上的高风险证券
事实上，披露信息的数量永远也不足以超越人类的贪婪或是缺乏常识的程度（更不用说缺乏商业技巧的程度）。然而，ASIC提出的要求将会创造一个更加透明和更少误导的投资环境。更精确的信息披露条款将会确立，将会使潜在投资者和他们的顾问能够在信息更充足的情况下做出决定。
管理规定的概念性体系
所有的公共举债行为——甚至是由最大和最安全的金融机构进行的——都需要接受一系列的核查和衡量，即：
最低资本限额要求
风险负担资本充足性评估
严格的规章性检查（如澳大利亚储备银行（RBA）、澳大利亚审慎管理局（APRA））
高标准要求资本募集文件和后续文件中的财务报告
相关方业务的严格管制
持续的信息披露要求
持续报告证券发行后财务业绩和净值的信息
对于小型公司在未经评估和注册的市场发行的更高风险债券，应用同样的原则应用是很有必要的。事实上，不能一视同仁会导致不平等竞争、鼓励低标准和不可避免的投资者损失。
在市场中制造自然的紧张气氛
当有股票首次发行（IPO）或者一家公共注册公司在发行书制度下募集资金的时候，在资金募集过程中，筹资方、股票发行承包方和顾问等筹资参与者所承担的责任应当具有一定程度的紧张气氛，目的在于创造更高质量的收益。
例如，审查注册公司发行书的会计所肩负的责任会使专业人士将自身风险最小化作为首要考虑，这极大地增加了他们对名誉风险和诉讼风险的关注，从而增强了他们的独立性（至少是一种精神状态）以及对他们的独立性的认知。这会带来的结果是，他们不仅会采取较高标准以保护自己的地位，也会引起其他发行过程参与者的效仿——最终结果是提高了发行书披露的标准，以及阻碍或排斥低水平公司进入该过程，但是这一过程显然也不是没有不足之处的。
由于注册证券资金募集的担保人的参与，一种相似的紧张气氛又会产生，因为，除非发行公司的前景相当良好，否则该担保人不仅要承担名誉风险，还可能要遭受担保包销亏空造成的巨大损失。很自然的结果就是进一步提高了发行公司的平均质量。
在发行商是未经评估和注册的公司的情况下——以及通过财务顾问实现发行的其他一些公司证券——不但没有《公司法》的发行书条款所制造的天然紧张气氛，而且这种紧张气氛反而倒置了，投资者会承担由于发行商和投资顾问之间的佣金收费制产生的紧张压力。因为，财务顾问是靠吸引资金取得收入的——此类收入通常在2%以上；在最近一起倒闭事件中，3%以上的一次性佣金和约每年1%的持续提成佣金——显而易见的高额报酬激励导致顾问推荐他们的客户投资特定证券（客户通常是被蒙在鼓里的）。至少在有些案例中，最终的结果是顾问们可能会鼓励客户接受不合理的利率和证券风险，而不承担资本风险的顾问会收到由举债公司支付的、高额的所谓信誉风险津贴。
简而言之，糟糕的投资还没有被现行制度所淘汰，于是重大的变革也在所难免，包括：
更严格的ASIC信息披露、流动性、资本充足性和风险披露要求（减少发行商的数量）
增强对财务顾问等接受发行商的佣金和提成的审察
同等对待注册资金募集投资者以及目前未经评估和注册资金募集者所面临的压力和要求
夹层融资
人们对未经评估和注册债务证券理解得最少的危险领域之一就是以“竣工估价”为基础的夹层融资。
提供夹层融资给开发商的公司投资者通常不能完全地理解拥有第一抵押权的债权人享有高于他们的优先级别，因此在发生经济损失时，这种债权人会采取行动保卫自身的利益，却鲜少会考虑低级债权人的利益。
很自然的后果就是，发行书中宣称的“竣工”资产价值发生任何实质性的下跌时，就会导致夹层融资投资者蒙受不成比例的巨大损失。当然由于资产从现行市场价值下降到很低的水平时会导致更大的损失，夹层融资投资者受到的损失也会加剧。
此外，夹层融资投资者应该清楚地了解与这种投资有关的其他特殊的问题，包括：
发行书中使用的估价方式的基础，和/或贷款比值利率的确定方式。当价值评估是建立在“竣工”价值的基础上，并且截至发行书日期无风险调节贴现时（假设是每年15%或以上），评估和/或借款的价值率通常会被严重地夸大。
未能达到预期销售额、时间的延误以及房地产市场的下跌，都会损害企业的资金基础。例如，对一个股本价值为10%的公司来说，资本价值下降10%就意味着股票被完全套牢了，这会使该公司处于行政监管之下。这种糟糕的情况又会给资产价值带来更大的压力。即使资本价值仅仅下降5%，都会使股本套牢一半，这会导致公司受到严重的财务制约，而且很可能的情况是，具有优先级别的债权人会采取贸然的行动。如果股本依赖于“竣工”价值评估，实际情况可能是很少甚至没有实际资产的。
结论
（至少）对于未经评估和注册的债务证券发行商来说，处境会变得更艰难。
在有些案例中投资者未收到足够的事先预警，而相对所承担的风险来说，他们也没有得到足够的补偿。投资者的进一步损失会增加针对投资顾问工作疏职的诉讼。
尽管有些行业协会针对佣金和提成收费制度制订了精细的准则，公众对于这种收费制度的怀疑以及由此产生的利益冲突仍在持续升级。
当发行商破产时，发行商支付佣金作为服务费的模式，会不可避免地带来更高的诉讼风险。对于投资者来说，对“竣工”资产评估的信赖是一个很高风险的领域。主要从事财务咨询服务的公司，如果具有远见的话，最好制定突发事件应急方案，以处理可能出现的重大变故。这些方案应当包括：保险金额和诉讼风险考核；不断更新的内部投资检查程序；回顾已做的投资建议，以及在现有市场条件下其准确性的考察；制订后备性策略，准备恢复计时收费制、而不再采用由发行商支付佣金方式的安排（包括机构内部顾问的酬劳支付方式）。
与盛行于投资顾问中的观念相反，恢复计时收费方式并不是世界末日。这种方式可能增加投资者对投资顾问的信心，也能减少规章和行政管理负担，从而带来更多的业务。
尾注
欲进一步了解这一问题领域的详细分析，请参见《估量夹层产权融资的真正风险》，2006年9月《澳大利亚产权杂志》
怀恩·罗内根现任罗内根爱德华兹合作有限公司的经营主管。
联系方式：0061（02）8235 7500
原载澳大利亚国家会计师协会《国家会计师》2008年2-3月号， 18-21页。
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