近期,国际货币基金组织、欧洲中央银行、美联储等纷纷强调全球经济面临下行风险。国际货币基金组织在9月份的《世界经济展望》中采用了“增长放缓、风险升高”的标题,认为全球经济正进入一个危险的新阶段。欧洲中央银行表示,他们对于全球经济环境的预测,与国际货币基金组织的观点一致,同时还强调,面对未来非常不确定的环境,如果缺乏有效的中期财政调整计划,金融市场将产生新的混乱。美联储则在近期的议息会议公告中声明:全球经济面临巨大的下行风险,其中包括全球金融市场紧张。该声明随之引发全球股票市场的大幅下挫。
全球经济经过2010年的稳步复苏,2011年第一季度的强劲增长、第二季度的温和增长,复苏势头会不会逆转、转而面临新一轮衰退呢？
发达国家债务危机扩大化、中期化或是新一轮衰退的导火索
2011年8月以来,已困扰发达国家2年多之久的主权债务问题再起波澜,欧洲中央银行重启债券购买计划以支持意大利和西班牙的政府债券市场。另外,美国首次失去了AAA长期主权信用评级,意大利的主权信用评级近日也被下调。市场对发达国家主权债务市场的前景充满了疑虑,主权债务危机已成为中期问题,一些发达国家的主权债务市场未来面临的压力可能会进一步加大。
从国际金融危机的历史经验来看,往往在第一个阶段爆发银行业危机,在第二个阶段爆发主权债务危机。当经济运行面临巨大的不确定性、资产价格大幅下降、经济严重衰退的特殊时期,任何一个国家都会采取财政政策等宏观调控措施来应对。财政赤字急剧攀升与政府应对国际金融危机密切相关,它是政府为稳定金融体系和刺激经济复苏所支付的代价或成本,这种成本主要来自以下方面:对金融部门的救助计划、大规模的财政刺激方案等。
国际金融危机是导致全球财政赤字激增的主要因素,除此之外,欧美国家的老龄化问题、医疗支出的压力等因素也是重要原因。老龄化的沉重压力往往使各国政府要负担更多的财政支出,欧盟委员会老龄化报告指出,2015年之前,欧盟国家用于养老、健康、长期医疗支出等方面的财政支出每年以占GDP的0.5%的规模增加,2015年后支出还会加速增加。美国也存在类似的情况,据美国国会预算办公室预测,美国联邦政府用于医疗费用的净支出占GDP 的比例在2030年将上升至8％以上。
危机因素与老龄化因素的叠加共同推高了发达国家的政府债务率和赤字率。发达国家主权债务状况对审慎水平的过度偏离最终导致了一些国家发生了主权债务危机,并且呈现扩大化的态势。希腊是开端,接下来是爱尔兰、葡萄牙,其后,意大利、西班牙也相继卷入,全球最大的经济体美国也陷入了主权债务危机的边缘,市场还在不断猜测“下一个是谁？”
概括而言,欧美政府债券市场层出不穷的危机不是孤立的事件,而是一系列主权债务问题和经济矛盾的集中体现,它们的背景是2008年以来的国际金融危机,它们的恶化预示着新一轮全球经济衰退或将来临。
从20世纪80年代发展中国家债务危机的解决机制看,解决债务危机的途径有很多,大致有:自我调整、借新还旧、债务重组、代偿机制、经济增长等等,因此,无论是何种类型的债务危机,只要有足够的时间,在一揽子综合方案的作用下,最终会得以化解。目前,人们最担心的不是政府债券收益率的飙升,而是美国等发达经济体陷入二次衰退,深陷主权债务危机与国际金融危机,进而带来全球经济的新一轮衰退。
经济复苏的前景更加黯淡
有关专家通过对大萧条、二战后的15次严重金融危机、1973年石油冲击的研究发现,在这些严重事件发生之后的大约10年间,真实经济增长率都非常低,失业率持续居高不下。2008年至2010年,82％的观察国的人均GDP低于或者与2007年持平,但是,在以往的危机中该比例只有60％。这次危机的损失是巨大的,发达经济体所经历的危机并不是一次普通的危机。
本轮国际金融危机导致了80年来最严重的一次经济衰退,发达经济体的经济活动大幅度萎缩。近期,美联储主席伯南克表示,2008年国际金融危机所导致的经济衰退程度比预想得更大,复苏力度比预想得更疲弱。即使当世界经济开始复苏以后,许多发达国家的失业率仍然居高不下,美国的失业率一直徘徊在9%左右。实际上,迄今为止,美国还没有恢复到危机前的总产出水平,经济运行仍然受到住房市场深度萧条和金融体系去杠杆化等因素的严重制约。自二战以来,住房市场通常是美国经济摆脱衰退的重要驱动力,但是,由于信贷条件紧缩、住房价格持续下滑,目前,新建房屋开工率只有危机前的三分之一,这些因素必然会损害家庭和企业的预期和行为。
在这样一个大背景下,美国作为全球重要的经济体,其长期主权债务信用评级下降、债务规模膨胀会进一步打击消费者信心,破坏预期,不利于消费和投资活动的复苏,也不利于经济增长。
政府债务负担的加重还会推高长期利率。有关研究表明,美国国债利率在中长期将升60至70基点,这使得美国政府的借贷成本每年增加1000亿美元。美国政府为应对额外的利息开支,将被迫减少支出,这会加剧经济衰退。据估计,美国国债收益率每上升50个基点,美国经济增长将下降0.4%。由于美债利率是美国各项商业信贷活动的基准参考利率,利率上升将推高整个市场的借贷成本,企业与个人的财务负担、融资成本都会加重,同时,挤出效应也会降低私人投资,阻碍劳动生产率的提高。
美联储在近期的议息会议上启动“扭转操作”,意在通过卖出短期国债、买入长期国债以降低长期利率,美国财政部表示将支持美联储压低长期利率。由此可见,美国也很在意主权债务危机对经济增长的负面影响,采取了措施进行应对,但相对于美国14.3万亿美元的政府债务余额,4000亿美元的扭转操作对利率的整体影响估计较为有限。
另外,为避免主权债务危机的蔓延,许多发达经济体都推行了财政紧缩方案,虽然这是恢复财政可持续性、实现长期稳健发展的必要步骤,但在中短期内,财政紧缩本身对经济增长和就业会有负面影响。
金融市场和大宗商品市场更为动荡
发达经济体政府债券通常被看作是没有违约风险的债务工具,其利率因此成为其他风险资产定价的参考标准。政府债券风险溢价增加会影响所有债务工具的风险评估和利率,使借贷成本上升,并拖累公司债、地方债降级,加剧金融市场的波动。金融市场的动荡不安会提高投资者对风险的厌恶和敏感程度,导致过度反应。同时,还会影响实体经济的增长。更严重的是,政府债券违约会给银行业带来巨大损失,加大银行业的资本调整压力,加剧信贷市场的紧张格局。
石油等大宗商品价格也伴随着经济不稳定而飘忽不定,忽而在量化宽松政策的推动下快速攀升,忽而又在经济衰退的阴影下出现下滑。在这样的市场环境中,黄金等避险资产存在大幅上涨的可能性。
未来通货膨胀的风险日益累积
货币量过多是通货膨胀的根源。为应对国际金融危机和经济衰退,发达经济体普遍推出了极度宽松的货币政策,包括超低利率、量化宽松等,美联储先后推出了两轮量化宽松货币政策。美联储已决定超低利率维持到2013年年中。当货币流通速度低下时,这种巨量基础货币供给的价格效应不显著,但是,一旦经济复苏,货币的流通速度逐渐加快,物价也会随之攀升。
美国长期主权信用评级下调引发市场对第三轮量化宽松货币政策的种种猜测。伯南克表示“货币政策必须对经济的变化,尤其是经济增长和通货膨胀的变化作出反应”。美联储表达了促进经济复苏的强烈愿望,为实现此愿望,美联储准备在适当的时候运用各种工具。发达经济体央行资产负债表的既有膨胀程度已给未来的价格稳定埋下了严重隐患。
新兴市场经济国家面临资产贬值和滞涨风险
美国政府的总负债约14.3万亿美元,至少30％以上由境外投资者持有。美国的主权债务危机会让其他国家的投资者面临资产贬值的损失。
目前,美国、欧盟仍然是世界上第一大和第二大进口地,新兴市场经济国家仍具有出口导向型的经济发展特征,欧美贸易环境的恶化和贸易保护主义的抬头会影响新兴市场经济国家的经济增长。同时,美元仍然是国际货币体系中的关键货币,美元的贬值风险又会让新兴市场经济国家面临输入型通货膨胀的困扰。
(作者单位:财政部财政科学研究所)
来源：中国财经报
